一、全年利润人民币6.06亿元，同比增长39.6%

2016年，公司实现营业收入人民币29.51亿元，同比增长1.3%;实现净利润人民币6.06亿元，同比增长39.6%。2016年受产能限制，公司营业收入增长不高，但是各项玻璃业务毛利率明显上涨，导致利润上升。

公司光伏玻璃业务实现营业收入人民币21.47亿元(-0.65%)，毛利率41.1%(+6.9%);家居玻璃业务实现营业收入人民币2.73亿元(+12.3%)，毛利率29.4%(+6.5%);工程玻璃业务实现营业收入人民币1.97亿元(+5.9%)，毛利率27.3%(+8.8%);浮法玻璃业务实现营业收入人民币3.03亿元(+4.7%)，毛利率21.4%(+16.5%);出售矿产品实现营业收入人民币0.27亿元(-21.3%)。另外，2016年公司新增EPC销售收入0.04亿(423万)元。

　二、17年光伏玻璃板块毛利率将有所下降

(一)公司光伏玻璃价格分析

1.产能释放导致价格下行

2016上半年新增装机22.4GW，根据能源局公布的数据，下半年新增装机12.14GW,全年共计34.54GW。我们预计2017年光伏市场增长速度降缓，尤其是在2017下半年，光伏行业产能过剩的现象将会比较严重。原因如下：

1)2016年12月26日，国家发改委公布了《关于调整光伏发电陆上风电标杆上网电价的通知》，分别规定了I类、II类、III类资源区的标杆上网电价。相较之前的意见稿有所回升，市场小幅回暖。但是，出于市场总体供需分析，我们不认为此次的电价调整会引起类似于2016年“630”抢装;即使有，也将会大大弱于2016的抢装。

2)2017年，光伏行业相关企业的拓展计划仍将持续开展，庞大的新产能将使得整体行业在2017年面临挑战。

根据信义光能和福莱特玻璃的规划，2017年两家公司将合计增加2000吨/日的产能。需求不足加之产能过剩，预计2017玻璃价格将延续2016年下半年下跌趋势，考虑到2018年信义光能新增生产线产能释放，市场存在恶性竞争风险，玻璃价格预计将继续走弱。

2.海外市场业务占比较高使公司光伏玻璃的价格相对稳定

公司光伏玻璃业务客户结构多元，海外销售占总收入的比例稳定在40%-50%的水平，并且海外客户海外业务对价格敏感程度低，公司的客户结构能够帮助公司分散单一市场的风险。在国内光伏玻璃价格下降的基调下，海外业务能够帮助公司稳定整体的光伏玻璃价格，减少下降幅度。

根据嘉兴福莱特光伏玻璃的售价数据，2016年光伏玻璃均价为31元/平方米，2017年1-3月均价为27.5元/平方米，较16年均价下降11.3%。我们预计福莱特玻璃国内市场的光伏玻璃价格2017年的均价将同比下降约15%。但是由于公司有近45%的海外业务，且价格相对稳定，我们预计公司2017年整体光伏玻璃售价的下降幅度为8%-9%。

(二)公司光伏玻璃成本分析

公司的销售成本主要由能源、原材料、折旧以及直接劳工费用组成，其中主要的组成部分是原材料和能源，分别占销售成本的45%和35%左右。

1.原材料采购成本呈上涨态势

原材料采购成本占产品总成本的45%，其中主要的原材料为纯碱和石英砂。

纯碱价格回落，光伏玻璃的成本构成中有超过10%部分是纯碱。纯碱价格2016年四季度上涨至2200元/吨后回落，至2017年3月24日，纯碱价格已降至1793元/吨。

石英砂开采，为保证更稳定的石英砂供应，同时获取低成本石英砂，公司于安徽省凤阳县灵山木屐山第七分段进行石英矿开采，每年可开采约150万吨石英矿石，并提炼约75万吨浮法石英石，用于生产浮法玻璃，满足公司石英砂总耗用量的30%。相比同业，福莱特玻璃能更有效地缓解光伏玻璃价格下行的风险。

2.能源成本有所上涨

能源成本主要包括燃料(天然气和燃油)和电力成本，公司目前的生产线主要采用天然气作为主要能源。

天然气能耗成本占公司光伏玻璃生产成本的30%，光伏玻璃厂商对于天然气的议价能力不高。我们预计2017天然气成本呈上升趋势，主要原因在于石油等替代能源在17年呈上涨趋势，提高了天然气分销商的议价能力。

(三)公司光伏玻璃毛利率17年回归至正常水平

综合我们对公司光伏玻璃的价格和成本变化的判断，我们假设福莱特玻璃17价格有所下降，下降幅度9%;成本构成中，原材料采购成本略微下降(4%)，天然气能源成本上升(10%)，我们预测公司17、18年光伏玻璃的毛利率为35.0%、35.4%，相比2016年的超高的毛利率41.1%有所下滑。

三、浮法玻璃业绩超预期，价格上涨带动毛利率上升

2016年，浮法玻璃业务实现营业收入人民币3.03亿元(+4.7%)，毛利率21.4%(+16.5%)。浮法玻璃原本是一个产能过剩型的行业，但是受到国家环保审查力度加强的影响，部分玻璃生产企业停产，致使产能被压缩。同时，2016年浮法玻璃，包括后续的家居玻璃和工程玻璃需求强劲，导致毛利水平上升。

四、Low-E玻璃新产能略微延期

公司计划在浙江嘉兴扩建新型Low-E玻璃和Low-E复合玻璃加工设施，年加工能力分别增加约580万平方米和100万平方米，该部分产能的投产日期略微延迟至2017年第一季度。公司2017年工程玻璃收入增长为5.9%，增长趋势放缓，随着Low-E玻璃新建产能投入运营，或将会为工程玻璃板块注入新的动力。

五、期末拟派发每股4.4港仙股息

董事会拟派发每股普通末期股息人民币3.9分(约4.4港仙)。如获得批准，连同公布及派发的二零一六年中期股息，二零一六年股息总额为每股人民币9.4分。公司自上市以来，2015、2016年分红比例分别为23%、28%。

　六、盈利预测与投资评级

2017年4月3日，福莱特玻璃(6865.HK)收盘价为1.75港币，我们预测公司2017-2018年EPS分别为人民币0.31元和0.39元，对应PE为5.4X和4.2X，下调评级至“持有”。

七、风险提示

光伏玻璃价格下跌超出预期;政策不达预期;产能扩张进度慢于预期。