2025年4月29日晚，隆基绿能（601012.SH）、晶科能源（688223.SH）、天合光能（688599.SH）、通威股份（600438.SH）公布2024年年报、2025年一季报，晶澳科技（002459.SZ）公布2025年一季报。点评如下：

　　一、TOPCon五大龙头24Q4-25Q1全面、连续亏损

　　作为TOPCon电池组件龙头的晶科、晶澳、天合、通威，以及“嘴巴喊着BC、身体却很TOPCon”的隆基，在2024Q4-2025Q1出现了净利润“齐刷刷”的全面亏损，五家企业在182天时间内合计亏损达到223亿元。其中，隆基、通威两家TOPCon龙头已经连续亏损六个季度。

　　进一步对比分析2025年一季度与2024年四季度，不难发现：（1）五家TOPCon龙头企业25Q1收入不仅同比下滑，环比24Q4也“清一色”的下滑。（2）五家TOPCon龙头企业净利润的亏损虽有缩小，但整体毛利率却由正转负（从1.6%降至-2.1%）。

　　表 1  隆基、晶科、晶澳、天合、通威五家TOPCon龙头24Q4、25Q1单季度净利润

　　单位：亿元

　　注：隆基绿能2024年报第19页写道：“公司实现BC 产品出货量超17GW”，而第24页列示公司单晶组件销售量约为73.48GW，故而2024年BC的出货量占比约为23.1%。隆基绿能2025年一季报第4页中写道：“2025 年一季度，公司实现电池组件出货量16.93GW（其中BC 组件销量4.32GW）”，故而，2025年一季度隆基绿能BC出货量占比约为25.5%。我们基于“实质重于形式”原则，认为隆基不能称为是BC龙头，而只能是TOPCon龙头。所有光伏企业中，只有爱旭股份的BC收入占比超过50%。

　　图 2  隆基绿能逐季度收入及利润率、2024年年报收入分解

　　图 3  晶科能源逐季度收入及利润率、2024年年报收入分解

　　图 4  晶澳科技逐季度收入及利润率、2024年年报收入分解

　　图 5  天合光能逐季度收入及利润率、2024年年报收入分解

　　图 6  通威股份逐季度收入及利润率、2024年年报收入分解

　　二、TOPCon五大龙头2025Q1亏损及毛利率不升反降的原因分析

　　根据SOLARZOOM新能源智库的组件价格数据，2024年光伏组件价格呈现单边下行趋势，而2025年一季度因“430”、“531”抢装而出现组件价格单边上涨。

　　图 1  光伏组件价格一览（数据来源：SOLARZOOM新能源智库）

　　如果说TOPCon五大龙头企业2024年全年呈现组件价格“一路下跌”的趋势，由此导致2024年四季度报表“爆雷”实属正常，那么2025年一季度组件价格大幅反弹，为什么这五家TOPCon龙头企业却会出现一致性的亏损及毛利率下滑呢？

　　我们拆解2024年隆基、晶科、晶澳、天合、通威五家企业的年报的分产品收入成本及分地区收入成本，不难发现以下事实：

　　（1）五家企业共同的业务均为TOPCon电池组件。隆基虽有电站、天合虽有系统解决方案、通威虽有饲料及多晶硅业务，但TOPCon电池组件业务均为各家的第一大业务。

　　（2）隆基56%的收入、晶科44%的收入、晶科32%的收入、天合52%的收入、通威89%的收入来自于中国。

　　（3）晶澳166%的毛利额、晶科88%的毛利额、天合46%的毛利额来自于美国市场（或美洲市场）。但隆基、通威这两家公司的毛利额中，美国市场的贡献却小于20%。

　　2025年一季度的外部环境方面，却在中国、美国发生了两大趋势性的行业变化：

　　（1）在国内光伏市场，虽然分布式光伏、集中式光伏在“430”、“531”前呈现抢装，但2025Q1“旺季不旺”的情况成立。根据国家能源局统计数据，2025Q1全国光伏新增并网容量为59.7GW，相比2024Q1的45.7GW虽然有所增长，但占2024年全年277.6GW新增装机量的比例不足四分之一。之所以2025Q1出现“旺季不旺”，原因是2025年1月出台的发改价格136号文明确提出2025年6月1日后光伏发电全面入市，采用“机制电价+现货交易”政策（但午间电价大幅下降，相比当前的煤电基准价低0.15元/kWh以上），故而各大央国企电站运营商基于“无法测算电站IRR”的理由而大面积叫停光伏业务。

　　（2）在美国光伏市场，共和党领导人特朗普2024年12月大选胜出后着手对美国光伏补贴政策进行调整，原拜登时期美国光伏制造基于《通胀削减法案》而享受的全产业链超常规补贴（硅料、硅片、电池、组件四个环节合计约0.164美元/W，折人民币不含税1.20元/W）受到付款延时等方面的冲击。进入2025年4月后，更是出现了美国对全球的普遍关税，以及针对从柬埔寨、马来西亚、泰国、越南四个国家最高税率达3521%的光伏组件关税。作为光伏龙头的晶科、晶澳、天合，自然嗅出了其中的政治风险，天合光能更是在2024年12月6日特朗普大选胜出的当天，就发布对外出售资产的公告，将位于得克萨斯州威尔默的5GW组件工厂出售给美国上市公司 FREYR。

　　鉴于一季报披露较为简单，没有收入成本的分拆，也不法定披露销量，故而我们暂无法区分上述来自于中国市场、美国市场的两个原因各自对五家公司利润亏损的贡献占比。但可以肯定的是：五家公司2025Q1环比2024Q4的收入是下滑的，且2025Q1相比2024Q4的组件价格是上升的，故而，这五家公司2025Q1环比2024Q4的销量下滑幅度超出了收入下滑幅度。由此，导致产能利用率的低下及每W折旧、人工、制费、电力等成本的高企，从而显著影响了毛利率，出现了“价格上涨、毛利率下跌”的背离情况。

　　三、TOPCon行业景气何时反转？

　　在SOLARZOOM新能源智库看来，TOPCon行业景气的反转，必须要有三个条件：（1）光伏行业需求的反转，（2）行业供给的收缩，（3）行业需求反转后供给不会快速扩张。

　　从2024年9月以来，光伏行业长时间讨论了行业供给收缩的各种解决方案，但面对国内、海外光伏需求的下降，TOPCon龙头企业本身、光伏行业协会、国家有关部门无力也不可能给出任何有效的实质性解决方案。

　　首先，发改价格136号文是国家电力市场改革的大政方针。在全国光伏发电量占全社会用电总量10%左右但储能装机保有量却极为有限的背景下，午间电价的下降对光伏电站IRR的负面影响是光伏制造业企业通过任何降本手段所不可能解决的。要想“挽救”午间不断下降的光电价，只有储能装机保有量增长至1000GWh以上才有可能（注：截止2025Q1国内光伏装机保有量已经接近950GW，故而需要1000GWh储能才能充分吸收午间的光伏发电）。但我国储能商业模式尚不清晰，在储能全面入市政策尚未出台、峰平谷电价又不可能持续的前提下，储能电站运营商又为何有动机来大规模实施储能项目呢？由此，我国当前所面临的全国性电力约束问题，在2025-2028年四年间似乎还找不到明确的解决方案。

　　其次，在美国光伏市场上，特朗普政府对可再生能源的负面态度无法被左右，特朗普对全球关税大棒的挥舞不受人控制。中国企业无论将海外产能搬至哪个国家，都无法不受到美国“打地鼠式”的关税政策及全球普遍关税政策的负面影响，而基于2024年以前的高价格实现销售。甚至，美国光伏市场完全有可能就此停滞发展四年时间甚至更久，直到共和党政府下台。

　　基于上述两个方面，在国内光储电力商业模式尚不清晰、美国政治因素限制光伏发展的大背景下，2025-2028年全球光伏新增装机量恐将中长期没有增量。故而，TOPCon电池组件超过800GW的过剩产能，恐很难基于“时间换空间”而实现被动出清。

　　TOPCon产业链要想解决产能过剩问题，只有唯一的出路——TOPCon产能的主动出清。即：基于制造业企业主动关停、金融机构变相抽贷、政府行政命令关停等手段，对现有TOPCon产能进行出清50%-70%，方能使得TOPCon产业链重新回归合理的利润水平。