2025年4月29日晚，爱旭股份（600732.SH）公布2024年报及2025一季报，爱旭股份呈现连续六个季度的亏损。特别在2024Q4，爱旭股份单季度收入32.59亿元，单季度亏损25.43亿元。这也是爱旭2024年ABC组件销售规模最大的一个季度。那么，爱旭的BC产品成本到底有多高？这是每一个光伏制造业的人士都关心的问题。爱旭的财报风险如何？这是爱旭的供应商与背后金融机构所关心的问题。
图 1 爱旭股份ABC组件销量及营收占比（资料来源：公司年报）
一、爱旭股份的收入成本分拆
从爱旭股份2024年年报分解中可以看到，爱旭的主要收入来源是太阳能电池片和组件。在2023年年报中，爱旭的销量分类是：PERC电池38.2GW、ABC组件489MW；但在2024年年报中，爱旭的销量分类是：太阳能电池25.5GW、ABC组件6.3GW。
由此可见：
（1）2024年是爱旭ABC组件第一个销售规模超过1GW的年份，2023年年报数据的分析意义不大。
（2）爱旭2024年电池片销售中，混搭了PERC电池、TOPCon电池（注：年报第15页说明了这点）和ABC电池，并且无法区分清楚其各自的占比。
（3）分析爱旭股份ABC组件的毛利率是有一定意义的。
图 2 爱旭股份2024年收入成本分解
二、爱旭股份的逐季毛利率分拆
根据财报分析，爱旭股份2024Q1-2025Q1的毛利率变化趋势如下。其中，2024Q1-Q4的毛利率在-10%~-20%之间。
图 3 爱旭股份2024Q1-2025Q1逐季毛利率变化
需要说明的是：经分析，爱旭股份的毛利率与行业价格趋势基本吻合。根据SOLARZOOM新能源智库的价格数据，24Q1的价格基本稳定且相比23Q4有一定反弹，而24Q1爱旭的毛利率为8.7%；24Q2-24Q3行业电池、组件进入快速下跌趋势，故而爱旭的毛利率开始显著为负；24Q4电池、组件价格下跌趋势放缓，故而爱旭的毛利率回升；25Q1因为抢装电池、组件价格明显反弹，故而爱旭的毛利率小幅为正。由此分析，我们可以认为爱旭并没有刻意对报表进行粉饰，财报数据的可靠性尚可供参考。
图 4 光伏行业电池、组件价格趋势（资料来源：SOLARZOOM新能源智库）
三、爱旭股份毛利率与TOPCon电池组件企业毛利率的对比
为了分析爱旭股份与TOPCon电池组件企业的毛利率差距，我们选择了纯粹做TOPCon的电池组件龙头，电池选通威，组件选晶科、晶澳、天合三家。
根据图 5的数据，爱旭电池片业务相比通威的毛利率劣势为-12.9%，爱旭组件业务相比晶科、晶澳、天合的毛利率劣势为-14.8%（全球加权平均）；若只计算国内业务，爱旭的相比晶科、晶澳的毛利率劣势为-6.3%。
需要说明的是：
（1）由于上述数据的对比都基于2024年同期，故而各家企业的产品销售都“吃”了跌价损失；由此，可以忽略跌价损失对“相对”毛利率的影响。
（2）由于爱旭股份的电池片销售中，既有PERC、TOPCon，又有ABC，故而“-12.9%的毛利率劣势”并不反映ABC与PERC、TOPCon电池的毛利率差距。ABC电池相比PERC、TOPCon电池的实际毛利率差异，将显著超过-12.9%。若爱旭25.5GW太阳能电池销售中有一半是ABC，另一半是PERC、TOPCon，则可以计算出ABC电池与PERC、TOPCon电池的毛利率差异可能在-26%左右；若25.5GW太阳能电池销售中只有1/3是ABC，另2/3是PERC、TOPCon，则可以计算出ABC电池与PERC、TOPCon电池的毛利率差异可能在-39%左右。
（3）ABC组件的毛利率劣势为-14.8%，而电池占组件价值的比例约为50%左右；故而可以反推出ABC电池的毛利差异在-30%左右。这与第（2）点分析中的区间也是基本一致的。
（4）在国内毛利率对比中，爱旭的毛利率劣势缩小为-6.3%。此处，我们只选择了晶科、晶澳，而剔除了天合。原因是天合的毛利贡献中系统解决方案占了相当比例，故而国内业务毛利率大于0；而晶科、晶澳的国内业务中电池组件占比超过95%，这一结构与爱旭的结构（以电池、组件销售为主）较为可比。
图 5 爱旭股份与TOPCon电池组件企业的毛利率对比
四、爱旭股份每W成本与TOPCon电池组件企业每W成本的对比
根据图 1，爱旭股份2024年Q1、Q2、Q3、Q4的ABC组件销量分别为0.7GW、0.9GW、1.5GW、3.2GW。（注：四个季度合计6.3GW，与年报披露的总数一致）
根据SOLARZOOM新能源智库的价格数据，2024Q1-Q4的TOPCon组件含税价格分别为0.982元/W、0.911元/W、0.822元/W、0.727元/W。若按照爱旭股份ABC组件出货量份额加权，TOPCon组件的全年加权平均含税价格为0.804元/W，不含税为0.712元/W。若按照图 5中晶科、晶澳国内组件的平均毛利率（约等于-9.2%，注：我们取的价格是 SOLARZOOM智库的国内销售价格，故而要与国内组件毛利率对应，晶科、晶澳的国内组件毛利率≈晶科、晶澳的国内业务毛利率=-9.2%）计算，TOPCon组件的成本约为0.778元/W。（注：上述TOPCon组件成本是一个按爱旭的ABC组件出货份额加权的水平，Q4权重约为51%，Q3权重约为24%；并且，上述TOPCon组件成本是一个基于国内平均售价、国内毛利率的国内销售的组件平均成本，由于光伏企业采用国内制造全球销售，近似等于全球销售的组件平均成本）
图 6 光伏TOPCon组件逐季度平均含税价格（资料来源：SOLARZOOM新能源智库）
根据爱旭股份年报，2024年ABC组件不含税收入为49.61亿元、成本54.18亿元，销量为6.3GW，由此测到的不含税加权平均售价为0.783元/W、成本0.855元/W（注：此处为爱旭组件的全球组件平均成本）。ABC组件的不含税售价（0.783元/W）比TOPCon组件的不含税售价（0.712元/W）高约0.071元/W。
基于上述测算，我们可以得到以下结论：在统一的口径下（时间加权、国别加权两个维度均统一），ABC组件的成本（0.855元/W）比TOPCon组件的成本（0.778元/W）高约0.077元/W！
正是因为BC成本相比TOPCon要高出0.077元/W，而TOPCon组件的国内销售毛利率为-9.2%压低了整个光伏市场的利润率，而爱旭在2024Q4又大规模出货BC组件，这几个因素共同作用才导致了其“2024Q4单季度收入32.59亿元，单季度亏损25.43亿元”。
五、关于BC和TOPCon技术成本竞争力的分析结论
BC技术号称其组件转换效率可达24.2%，但从爱旭股份的年报分析中，我们得到：BC组件在6.3GW出货规模（注：爱旭在太阳能电池的25.5GW中也至少有相当比例的BC电池，故而爱旭2024年的BC电池生产达到10GW数量级）下的成本劣势仍然高达0.077元/W。而BC组件除了价格昂贵以外，另一非常重要的劣势就是双面率低，其量产的双面率在68-70%左右，低于TOPCon约10-12个百分点左右，因而BC产品在集中式光伏场景、水泥屋顶场景，没有任何优势。
那么，当ABC产品在10GW的电池生产规模下其组件成本劣势高达0.077元/W，BC是否仍然是一个先进的技术呢？又是否是一个某光伏龙头企业所谓的“平台级”技术呢？
公道自在人心。我们相信，每一个光伏人都会有自己心中的结论。
六、爱旭股份财报中的巨大风险
根据爱旭股份的2024年报、2025年一季报，截止2025年一季度末，爱旭股份财报状况最大的问题是：爱旭账面现金28.22亿元，且应收款项合计14.26亿元，看似风险不大；但爱旭的应付款项91.35亿元，爱旭的长、短期刚性负债（欠金融机构的资金）高达144.87亿元，两者合计236.22亿元。
换言之，爱旭所欠主要刚性负债是其货币资金的8.4倍；为爱旭提供资金支持的供应商及金融机构，只要有12%的比例进行回收资金操作，爱旭就会遇到严重的“挤兑”而资金链断裂。当光伏行业上行时，或许并不会出现这种情况；但当光伏行业面临严重的下行，而ABC组件的成本仍然比TOPCon组件的成本高出约0.077元/W，供应商及金融机构对其失去耐心时，这种风险就不得不察。
图 7 爱旭股份历史资产负债表
而从SOLARZOOM新能源智库的风控模型来看，爱旭股份的总得分从2022年72%、2023年的48%快速下降到2024年、2025年一季报的8%。之所以爱旭股份的风控得分快速下降，原因有三：
（1）爱旭股份的ROE水平从2022、2023年的32.9%、8.6%下降为2024年的-87.1%、2025一季度的-35.8%。
（2）爱旭股份由于在2024年出现巨亏，母公司股东净资产从2023年末的86.8亿元剧烈下滑至2025年一季度的32.51亿元，损失比率高达63%。由此导致了产权比例从2023年末的2.42倍飞速上升至2025年一季度的5.49倍。
（3）爱旭的货币资金占总资产比例大幅下降，偿付能力显著恶化。
在这三个原因背后，不难分析出是两个主要的问题：
（1）光伏行业全面下行，全产业链严重过剩，由此压低了全行业的利润率。
（2）在10GW级的出货规模上，爱旭的ABC组件虽然在正面效率上比TOPCon有优势，但其成本高0.077元/W，且其双面率低10-12%，故而其财务表现相比TOPCon是更为糟糕而非更有优势。
图 8 爱旭股份财报风控指标得分（SOLARZOOM新能源智库模型）
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