中国光伏发电投资规模超预期：3 季度中国光伏发电新增装机容量 18.6 吉瓦，远超市 场普遍预期。截至 9 月底，2017 年全国新增装机容量 43 吉瓦，同比增长约 65.4%，我 们预计全年新增装机量约 50 吉瓦，而 2016 年全年为 34.54 吉瓦。4 季度以来，虽然投 资热度有所降低，但在分布式光伏项目、光伏扶贫项目的投资，以及国际市场旺盛需 求的拉动下，中国光伏产品价格保持坚挺。我们预期光伏产品价格的快速下降期应该 会被延迟到 2018 年之后。

光伏产品价格保持坚挺：由于下半年光伏电站投资规模超预期，同时多晶硅出现暂时 性的供给不足，因此光伏产品价格的下降速度较慢，甚至部分环节出现上涨。6 月 30 日至 11 月 15 日，多晶硅原料/多晶硅片/ 电池片/组件的价格分别变化 20.3%/4.9%/-6.5%/-5.4%。我们预计年底前后多晶硅有效产能得以明显恢复，且下游需 求也会放缓，因此产品价格跌速将加快。近日，国家商务部公布了对韩国进口多晶硅 的倾销复审结果，认定调查产品存在倾销，将继续对韩国进口多晶硅征收反倾销税， 执行税率总体高于之前，但对最大的进口商 OCI，反倾销税率仅仅提高 2 个百分点至 4.4%。总体上，该裁定对国内多晶硅厂商的保护力度加强。

公司 3 季度业务进展顺利：根据我们的调研，3 季度公司如期完成了大部分机台的硅 片金刚石线切割的改造。改造后公司硅片生产效率大幅提高，原有的近 20 吉瓦产能理 论上可以翻番，因此硅片产能将不会成为近阶段业务扩展的限制。目前公司虽然已满 产运行，金刚线切多晶硅片仍不能满足市场需求。虽然 3 季度公司自产多晶硅已不对 外供应，并对外采购一部分多晶硅，但这仍限制公司硅片产量的扩张，我们预计公司 全年将完成 21 吉瓦以上的硅片生产，同比增长 20%以上。

子公司配股的影响：近日公司控股子公司协鑫新能源宣布融资计划，太平 金融将牵头募集 80 亿港元投资协鑫新能源，该募集资金会通过配发新股和可转债的形 式投入公司，最高不超过股本的 30%。光伏电站投资需要大量资本金，我们认为协鑫 新能源的融资是必要的，这可明显改善企业的财务状况，增强企业发展的稳健性，但 短期内会摊薄归属于母公司股东的净利润。目前公司持有协鑫新能源 62.3%的股权， 配股后股权比例最大可能下降到43.6%。我们预计该配股计划将于2018年1月份完成。

技术路线之争是当前最大的业务风险：单晶硅片率先实现金刚线切割，并能与 perc 技 术完美结合，因此单晶硅电池自 2016 年开始显现出良好的性价比，其市场份额不断增 加。我们预计单晶产品的市场份额将由 2015 年的 15%提高到 2017 年的 25%。虽然多 晶硅片将从今年开始普及金刚线切割，但我们认为单晶产品的市占率将在 2018 年继续 提升。理由：供给侧，单晶硅片龙头厂商通过积极扩产解决产能不足，且单晶厂商盈 利丰厚，产品降价空间更大；而需求端，技术领跑者计划、光伏扶贫以及分布式光伏 项目都倾向于使用高效产品，目前看单晶高效产品更占优势。

估值与投资评级：我们上调公司 2017 年盈利预测，以反映公司硅片产品的供不应求和 价格坚挺，但是我们下调了公司 2018 年的盈利预测，以反映单晶、多晶技术路线之争 所导致的价格快速下降，同时子公司协鑫新能源配售新股也将稀释公司净利。我们把 2017/18 年的每股基本盈利预测由人民币 0.138/0.149 元调整为 0.145/0.139 元。虽然我 们认为公司在 2018 年很可能出现业绩下降，但是在单晶铸锭、N 型单晶、硅烷法多晶 硅、电子级多晶硅等新产品新技术的研发以及新疆多晶硅厂扩产、与中环股份在单晶硅 片方面的战略合作等将是公司未来的亮点。我们将公司目标价由之前的 1.05 港元上调 为 1.34 港元，该目标价相当于我们 2017/18 年每股盈利预测值的 7.9 倍和 8.2 倍，以及 2017 年每股资产净值 0.9 倍。我们维持中性评级